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监管新规推动PE走向大竞合时代 巴曙松 谌鹏[2]白铂[3]李食美[4]刘孝红[5] 2012年中国私募股权投资行业受到经济回落与资本市场动荡的双重冲击和考验。在募资环节，全年披露完成的募资规模为275.35亿美元，相比2011年下降了四成[6]；投资环节，实际完成的投资规模为198.96亿美元，相比2011年下降了三成[7]；管理环节，由于宏观经济回落，导致一些周期性强的前期投资（尚未退出）项目业绩下滑，部分投资还触发对赌协议，投资人与实际控制人间的矛盾开始显现；退出环节，中国股市整体市盈率的降低以及IPO的减少乃至停发使主要依赖此渠道退出的PE项目难度加大；机构退出平均账面回报率大幅回落。共149家机构通过97家公司上市实现235笔IPO退出，总计获得回报为436.3亿元，较2011年下滑近六成[8]。 传统PE机构转型的步伐依然缓慢。VC化既受制于风险投资业务对风险投资家的高要求，也受制于经济不景气时融资方的保守偏好；并购市场则受制于产业整合能力所需要的产业资本的介入以及跨行政区域经营、所有制审批等低市场化因素影响。 尽管2012年PE行业整体发展陷入低迷，但随着金融改革的不断深入，与PE相关的一些新的监管政策的陆续出台，该行业的健康、可持续发展又迎来了新的机遇。 2012年，保监会下发了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》、证监会下发了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（第83号令）和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、上海市开展了RQFLP试点工作，PE市场受这些政策的影响，行业洗牌将加速。一方面传统私募股权管理机构将面临保险机构、公募基金机构从事直接股权投资业务的正面竞争，另一方面有品牌有业绩的基金管理机构也可能获得来自保险机构、公募基金甚至海外投资者的资金支持，不断发展壮大。 可以这样说，这一系列政策的实施，为原本略显艰难的PE行业注入了新的活力，与其可能会引领私募股权投资行业走向大竞合时代。 一、监管新规对PE市场带来深远影响 （一）保险公司PE投资新规解析 1. 新规的主要内容 2012年7月，保监会下发了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称《通知》或新规），放宽了保险资金投资股权的限制。其实早在2010年，保监会就推出了《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《暂行办法》），允许保险资金直接或者间接投资未在境内上市的企业之股权，但是由于投资门槛较高，投资领域有限、投资额度限制较强等因素，进展不大。而新规则在上述几个方面都进行了不同程度的松绑。 首先，投资门槛明显降低。新规取消了保险公司上一年盈利要求；偿付能力低限由150%降至120%；净资产低限也由10亿元降至1亿元。 其次，投资领域有所放宽。直接股权投资方面，在金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务类企业股权基础上，增加了能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。间接股权投资方面，明确了险资可以投资成长基金、并购基金和新兴战略产业基金，并增加了在此基础上的母基金。 第三，在投资额度方面，直接和间接投资企业股权的合计账面余额占保险公司总资产的最高比例由5%提高至10%；保险集团投资同一股权投资基金占该基金的比例高限由20%提高到60%。 具体变化情况见下图表1。 图表1 关于保险资金股权投资新旧规定的比较 | | | | | | | | | | | | | | | 发起设立并管理保险公司所投资股权投资基金的投资机构， 须满足注册资本不低于 1亿元 | | | | 保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权 | 保险资金直接投资股权的范围，增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权 | | 保险资金间接投资股权所指向的企业应满足产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值 | 保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金可以有限制地[9]投资公开上市交易的股票，投资规模不高于该基金资产余额的20%。新兴战略产业基金的投资标的，可以包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。 | | | 直接投资和间接投资的账面余额，分别不高于本公司上季末总资产的5%和4%，且两项合计不高于本公司上季末总资产的5.0% | 对直接投资和间接投资各自的占比没有要求，只要求两项合计的账面余额[10]占比不高于本公司上季末总资产的10% | | 投资同一投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的20% | 增加保险集团及其保险子公司，投资同一股权投资基金的账面余额，合计不超过该基金发行规模的60% | | | 实现控股的股权投资，应当运用资本金；其他直接投资股权，可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金；间接投资股权，可以运用资本金和保险产品的责任准备金 | 重大股权投资[11]，除使用资本金外，还可以使用资本公积金、未分配利润等自有资金；非重大股权投资，可以运用自有资金、责任准备金及其他资金 | | | 保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益 |
资料来源：保监会网站 2. 保险新政对PE的影响分析 保险公司参与PE领域的最大优势体现在资金来源相对充足以及资金特性能较好地匹配私募股权投资方面。 首先，相对一般的PE机构，保险公司目前资金来源相对充足。截止2012年3季度末，以中国平安、中国人寿和新华保险为例子，其总资产分别达到26306亿元、17838亿元和4813亿元[12]，可用于股权投资的资金上限依次达2630亿元，1783亿元和481亿元。而作为目前中国股权投资行业领先品牌的弘毅投资资金管理规模也仅在450亿元左右[13]。可以预见随着对保险机构从事股权投资业务条件的放宽，未来会有更多的公司获得相关牌照。截止2012年12月31日，整个保险行业资产总额则达到了7.35万亿人民币[14]，潜在可参与股权投资的资金总量达到了惊人的7350亿人民币。 其次，保险资金具有稳定性和持续性，能为投资项目提供稳定持续的现金流支持。尤其在私募股权基金募资难度较大的时期，保险资金的这一特性使得保险公司支持的PE基金相对优势尤其突出。 第三，保险资金对流动性要求低，能较好地匹配私募股权投资的年限要求。保险资金作为长期性资金，更注重获得长期收益，从而投资周期较长。而一般股权投资项目的最佳投资年限也较长。保险资金的长期性使其能吸引更好的项目，同时获得更佳的收益。 由此可见，保险公司进入股权投资领域带来的将是巨量优质资金，而且天然适合于进行股权投资。这些资金入市后将可能对现有市场格局造成一定的影响。 从保险公司进行股权投资的形式来看，可以分为直接投资和间接投资，不同的投资方式将会带来完全不同的市场影响： (1)保险公司的加入，会与现存传统PE机构进行直接竞争 保险公司的主动投资能力可能一直为外界所低估。实际上，运营与养老、医疗、汽车服务、现代农业等行业相关的保险业务，就是对行业运行机制的不断深入，所以保险机构对这些行业的理解和认识比绝大多数投资者更清晰。加之庞大的网络优势，使得保险机构在整合资源、提升管理水平等诸多方面都大有可为。基于上述分析，在保险业务相关行业，保险公司直接投资的能力会强于市场上大多数的投资者，包括专业PE机构。 保险公司的加入，会与现存传统PE机构进行直接竞争，尤其是在与其行业相关的领域优势更为明显，保险公司将以其强大的资金规模和管理能力冲击现有市场格局。基于对自己投资能力的信任和更大收益的渴望，保险公司有着巨大的冲动去开展直接投资。 另一方面，保险公司进行直接投资也面临着不小的政策限制： (a)直接投资范围有限。《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称《暂行办法》）中规定的直接投资范围“仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权”，虽然在《通知》中又增加了“能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权”，但范围依旧有限。 (b)禁止保险机构设立直投子公司。如果不能设立直投子公司，而仍在保险公司内部以项目组的方式运作，将会导致激励机制缺失，项目实际运行会处处受制于传统保险机构相对死板的体制，在很大程度上抑制了保险机构的运作能力。 在政策出现松动前，保险机构只能在上述限制条件下开展直投业务。，若要更大程度地享受行业成长带来的资本增值，间接投资无疑是很好的实现途径。 (2)保险新政加速国内PE机构的强弱分化 保险公司可以以投资由投资机构发起设立并管理的股权投资基金的方式进行间接投资。这将是现有PE机构重要的融资渠道。另一方面，《通知》中，对投资机构也提出了门槛要求： (a) 该投资机构的注册资本或认缴资本不低于1亿人民币，管理资产余额不低于30亿元，且已有3个以上的退出项目。 (b) 保险资金投资的股权投资基金种类只限于成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以以上股权投资基金为投资标的的母基金。 图表2 保险资金间接投资可投基金类型 file:///C:/DOCUME~1/HUAMEICO/LOCALS~1/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.png 资料来源：《通知》 (c) 保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。 截止2012年12月31日，从公开资料统计到的符合上述条件(a）的投资管理机构共25家,如下表所示： 图表3 符合限定条件的投资机构梳理 资料来源：清科研究中心 根据条件（c)，即使在满足保监会注册资本、认缴资本、管理资金余额、退出项目数量要求的25家管理机构中，中信产业投资基金管理有限公司、建银国际财富管理（天津）有限公司、金石投资有限公司、招商湘江产业投资管理有限公司、海通开元投资有限公司等也将因为自身属券商系、银行系背景而与险资无缘。 根据上述分析可见，监管层通过层层限制进行筛选，最后仍具备资格的20多家机构可以说是代表国内顶尖水平的投资机构。尽管如此，保险机构依然十分谨慎，在确定出资前会对投资机构进行长时间详尽的尽职调查，从目前公开资料披露的情况来看，也仅有少数成功案例：2011年，中国人寿投资绵阳科技产业基金、渤海产业基金；平安集团参与组建西部能源股权投资基金、长江产业投资基金；2012年，中国人寿16亿投资弘毅二期人民币基金，并承诺投资中信产业基金三期基金[15]；2012年12月，明石投资发起和管理的蓝色经济区产业投资基金获得生命人寿10亿人民币出资。这说明当前中国专业投资机构的整体水平还不够高，难以达到保险机构的投资标准。 从国际经验来看，专业投资机构相比于保险机构在某些领域存在相对优势（如，TMT），对保险机构来说，利用专业投资机构在这些领域的特长是更好的选择。这样，保险机构与专业投资机构之间可以形成长期合作关系，使得险资成为PE基金稳定的来源之一。 从上述分析可知，目前保险机构直接投资限制较多，投资于专业投资机构将是一个很好的补充。 无论从趋势还是现实需求看，间接投资都有显著的存在意义。但这要求中国的投资机构做得更加专业、规范、有竞争力。我们相信，险资这块巨大蛋糕带来的“甜蜜的负担”，会推动加速国内PE机构的强弱分化，促使优秀管理机构朝着更加专业化的方向前进，从而为保险资金提供更加优质可靠的投资选择。 （二）证监会PE投资新规解析 1. 新规的主要内容 证监会于2007年制定了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（第51号令，简称《办法》），允许证券投资基金管理公司（以下简称“基金管理公司”）自2008年1月1日起开展特定客户资产管理业务（业内也称基金专户业务）。随后，证监会又于2010年和2012年对《办法》进行了两次正式修订，分别发布了第74号令和第83号令[16]。从51号令到83号令，客户委托资产的投资范围不断拓宽（见下表）。新实施的83号令允许基金管理公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务，并允许专项资产管理计划投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产。这意味着基金管理公司可以进入PE领域，只不过需要通过设立子公司予以开展。 2012年10月29日，证监会又公布了《证券投资基金管理公司子公司[17]管理暂行规定》[18]（以下简称《暂行规定》），基金管理公司应当以自有资金出资设立控股子公司，并采取有限责任公司形式，且子公司的注册资本应当不低于2000万元人民币。由此可见，子公司设立的门槛较低。 图表4 客户委托资产的投资范围不断拓宽 | | | | | （一）股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品； （二）中国证监会规定的其他投资品种。 | | | （一）股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品、商品期货； （二）中国证监会规定的其他投资品种。 | | | （一）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品； （二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利； （三）中国证监会认可的其他资产。 投资于第（二）项和第（三）项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。 |
资料来源：公开资料整理 2.证监会新规对PE市场的影响分析 83号令和《暂行规定》使得基金管理公司开展专项业务的子公司能以“准GP”的形式参与到私募股权投资领域，成为PE领域的新参与者。至2012年年底，已有工银瑞信、嘉实和平安大华基金管理公司获得了证监会关于设立子公司的批复。 公募基金管理机构在参与股权投资之后，或许能够从新增资金量、“公私”合作渠道、行业研究经验等方面来影响传统PE市场。 相比较而言，公募机构的资金质量无法和保险资金相提并论，但在理想状况下，或许能为PE行业带来不小的增量资金；与专业私募管理机构合作，参与到PE行业，也是一条可行的路径，这有赖于基金管理机构长期积累的优质客户资源；而多年证券市场磨炼，使得基金管理公司积累了深厚的行业和企业的研究能力以及投资能力，这使得公募机构在并购基金领域或许能有一番作为。 从表面上看，公募基金开展股权投资业务拥有不少优势：首先是公募基金可以利用自身“品牌”效应，募资难度相对较小；其次，公募基金在二级市场投研能力可以为投资决策提供支撑；最后，公募基金公司可通过专门设立资产管理子公司，与专业PE机构合作做通道业务，由于没有类似信托公司的资本金限制，公募基金的通道型业务具有相对成本优势。 然而竞争的格局远非表面上那么简单，从募资能力、开发项目能力、主动管理能力、通道业务潜力方面来分析公募基金进入PE投资领域的可能影响： a)募资能力。公募基金从事股权投资业务开展的专项资产管理计划属于特定客户资产管理业务，《办法》中明确禁止“通过报刊、电视、广播、互联网站（资产管理人、销售机构网站除外）和其他公共媒体公开推介具体的特定资产管理业务方案和资产管理计划”，所以即使公募基金从事股权投资业务，也不能公开募集资金，这样的规定使得公募基金公司的品牌效应无法发挥作用，从而不足以对整体市场的募资格局发生重大影响。 b)开发项目能力。公募基金公司对二级市场强大的投研能力是其生存发展的基础，这主要是基于其二级市场的人才储备和合作资源，更多地是基于“线上”的公开市场资源开发和时机把握。而股权投资领域主要是基于“线下”的项目资源开发和获取，更加强调的是对行业专业的理解和长期稳定的行业合作资源，这与公募基金传统优势相差甚远。基于此，公募基金在二级市场的项目优势很难传导为一级市场强大的项目开发能力。其次，在仅有研究支持而缺乏专业私募股权投资机构广泛而有效的资源关系网络（政府、行业、会计师、律师、投行等）的支撑，公募基金想要进行项目开发无异于缘木求鱼，巧妇难为无米之炊；最后，从根源上来看，公募基金“交易型”的投资逻辑与PE长期投资的激励机制和管理要求都有很大区别。因此，公募基金除非另立团队否则靠原有业务模式很难与专业的PE基金公司进行竞争。 c)主动管理能力。公募基金由于资金、仓位等限制，通常只是少量持有上市公司股权，对于公司日常运营所能起到的作用不大，也较少的参与到公司日常运营管理。但对专业股权投资机构而言，由于在公司发展相对不成熟的阶段介入，需要利用自有经验、能力和资源对公司业务方向、业务运作、人员构成等各个方面进行辅导帮助。PE业界流传这样一句话—“好的项目是管出来的”。显然这样的要求，从公募基金公司现有的管理模式来看是不可能实现的。 d) 通道业务潜力。有观点认为，即使公募基金自己开拓股权投资业务不力，也可通过资本金限制小的资产管理子公司与专业PE机构进行合作，从事通道业务。这实际上忽略了一个最关键的问题：公募基金对专业PE机构缺乏吸引力，这主要是由于公募基金的客户特征所决定的。公募基金行业的高净值客户主要集中于“专户理财”业务，实际上截止2012年5月底，整个行业特定资产管理业务管理资产才1018亿元 ，所谓的“高净值客户”质量不高，无论数量还是质量都无法和银行、信托行业相比。在这种条件下，专业股权投资机构仍将会重点选择与银行、信托进行合作。当然，由于最近银监会出台相关政策，对银行代销PE产品进行了限制，PE公司与公募基金公司进行合作也将是一个很好选择。 基于以上分析，我们认为公募基金公司加入私募股权投资领域，短期内并不会对原有市场格局造成较大冲击。 （三）RQFLP试点政策解析 1. RQFLP试点政策主要内容 2011年，上海开展QFLP（QualifiedForeign Limited Partner）试点工作，意味着境外投资者可以通过在上海设立外商股权投资企业，在外管局批准的额度内，将境外资金兑换为人民币，投资于中国境内的非上市股权。 上海市于2012年又启动了RQFLP（Renminbi-Qualified ForeignLimitedPartner）试点。RQFLP是在QFLP制度基础上的延伸，即持有离岸人民币的境外投资者，可以直接利用境外人民币资金通过外商股权投资企业在国内进行私募股权投资。RQFLP与QFLP的不同之处主要在于境外资金的性质不同，前者是人民币，无需换汇，而后者是外汇，须兑换成人民币后才能开展股权投资。除此之外，通过RQFLP渠道在境内设立股权投资企业的规则与QFLP几乎一样。据悉，试点至今，已有海通国际[19]和SBI集团[20]获得了RQFLP试点资格。公开资料显示，海通国际获得了1亿美元的等值试点额度。 2. RQFLP对PE行业的影响分析 2011年的QFLP试点政策主要想在两方面取得突破：一是外资性质的基金在投资境内企业时需经过相关主管部门“一事一批”，试点政策希望可以申请一次性结汇额度，再行自主投资；二是试点政策希望获准的外商投资股权投资管理机构在使用外汇资金对其发起设立的股权投资基金的出资金额不超过所募资金总额度或实际出资额的5%，且其余资金均为境内人民币资金时，该部分外资出资不影响股权投资基金的原有属性。 简化结汇审批可提高运作效率，而保留股权投资基金的原有属性则是希望突破外资进行股权投资的行业限制。然而2012年4月下旬，国家发改委办公厅就此前上海市发改委《关于黑石人民币基金适用<外商投资产业指导目录>有关问题的请示》做出回复：“根据《指导外商投资方向规定》和《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》等规定，对于上海黑石股权投资合伙企业(有限合伙)及此类普通合伙人是外资、有限合伙人是内资的有限合伙制股权投资企业，应按照外资政策法规进行管理，其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。”此文破灭了外资PE获取“国民待遇”的希望，且在实际操作过程中，按项目结汇的方式并无实质改变，QFLP陷入尴尬的境地。 对于上海RQFLP试点能否在国民待遇条款方面有所突破，在投资范围方面不受《外商投资产业指导目录》约束，一直是众多潜在外资LP和外资PE基金关注的焦点。就目前的情况来看，似乎并没有看到政策松动的迹象，这已成为制约RQFLP乃至QFLP发展的最重要因素。目前仅有海通国际和SBI集团两家取得了RQFLP试点资格，足见QFLP的前车之鉴使得原本满足条件的机构犹豫不前。 我们认为政策限制以及实际操作过程中的谨慎，使得RQFLP政策试点意味更浓。从目前来看，无论从募资还是投资管理以及退出方式，短期内对传统PE行业影响有限，但长期来看，将是对PE行业造成深刻影响的制度安排。 二、多元化的竞争格局逐步形成 1. 监管新政后的PE竞争格局 2012年一系列政策的出台就像往处于寒冻中的水池投入了一颗石子，整个股权投资行业都不可避免地感受到了震动。在原本相对固化的市场中，不断有具备相当实力的新进者出现，他们既可能与现有玩家亲密合作，也可能与之正面竞争，现有市场格局将会被不断改写。 在当前的私募股权投资江湖中，大致可以把机构分为八大派系：本土私募股权投资机构、银行系股权投资机构、券商直投机构、产业股权投资机构、保险机构直投部门、公募基金专户子公司以及外资股权投资机构。 本土PE机构是市场中最活跃也是数量最多的组份，他们参与了中国股权投资市场从无到有从小到大发展的全过程，凭借对中国资本市场规则的把握一步步发展壮大，是如今市场中不可或缺的力量；银行系股权投资机构则借助银行的客户资源网络，为企业提供股权、债券融资服务；券商直投机构通过母公司承销保荐业务筛选企业，主要集中在后期投资；产业股权投资机构注重企业与自身产业的契合程度，能为企业带来价值增值服务；保险机构直投部门以其长期稳定资金培育企业，实现与自身保险业务的协同发展；公募基金专户子公司拥有深厚的行业、公司研究经验，有望在股权投资市场分得份额；外资股权投资机构的先进理念、国际视野和全球资源网络则能带给企业不同于国内机构的东西，使其快速成长。 在图表5中，我们详细对比了八类机构在自身资源禀赋、增值服务能力、客户群体范围、专业经验、潜在缺陷等五大方面的优劣势，以使读者能够对整个行业竞争格局有全局高度的认识。 图表5 不同类别股权投资机构优劣势分析 | | | | | | | | 充分发挥资源优势，建立企业库、项目池；可为被投企业提供股权、债券融资及上市等“一条龙”服务 | | | 直接参与股权投资政策尚未放行，以“曲线直投”模式为主，未来政策放开后，母公司充足的资金将有机会入场从事股权投资 | | 可通过业务关系获得Pre IPO项目信息，对于企业情况深入了解 | 在项目退出方面提供支持，可同时满足企业在融资和上市时的服务需求 | | 专业化运作，但偏向后期投资，中早期项目判断存在短板，增值服务能力薄弱 | 34家证券公司获直投试点资格，参与设立直接投资基金政策已经放开，将逐渐在中国PE/VC市场扮演重要角色，但增值服务能力还需加强 | 以“深创投、达晨、九鼎”为代表的全国布局的本土股权投资机构 | 对中国市场深入了解，网点分布广阔，熟悉中国市场运作规则 | 广阔的市场脉络，对中国市场动向敏感度高，决策流程简单灵活 | 通过自主开发及与政府部门、行业协会、地区商会、高新技术园区、商业银行、投资银行、证券公司、律师事务所、会计师事务所以及企业家朋友推荐 | 核心团队成员拥有多年中国资本市场从业经验，但较少成员具备国际投资机构工作背景，机构投资队伍庞大，职责划分较细 | 有效调动民间资本参与股权投资积极性，未来需要在规范运作及风控等方面着重加强 | 以“复星创投、联想投资”为代表具有较强产业背景的股权投资机构 | 依托母公司体系内的业务资源，深入挖掘产业中具有投资价值的企业、并为企业在产业的扩张、成长提供帮助 | 与母公司主营业务形成优势互补，并利用母公司资源为企业提供增值服务 | 以企业发展中接触的产业上下游为企业为主，自主开发为辅 | 部分员工具有母公司工作背景，大部分采用市场化聘用方式，团队专业度逐步提升 | 股权投资参与积极性高，短期内将迎来发展高潮，但团队搭建、风险控制以及运作方面的专业性等方面均有待加强，成为市场中的主流参与者需要较长时间发展 | 以“中国人寿、平安集团、安邦财险”为代表的保险机构直接投资部门 | 依托保险公司业务网络、对行业的深入认识以及长期稳定现金流，能够为企业提供切实、稳定的帮助 | 保险机构长期资金来源稳定，愿意培育企业，能为企业在产业整合提供增值服务 | | | 保险机构不能成立专门的子公司而只能以部门形式开展工作，不利于市场化运作 | | 长期的二级市场研究积累了丰富的知识经验和完善的框架体系；与众多上市公司有着良好关系 | 与上市公司的良好关系能够在企业需要时联系并购资源，在项目退出时提供帮助 | | 团队熟悉中国资本市场，股权投资专业化水平需提高 | 公募基金公司缺乏主动管理能力和经验，在专业股权投资团队搭建方面也还有很长的路要走 | | 数十年投资积累的全球资源、关系网络；先进的理念和管理方式；充沛的资金以及强大的整合能力 | 能为企业带来资金，提升管理水平，必要时运用全球资源协助企业进行扩张、并购发展 | | 团队通晓国际金融市场规则，专业化水平高，增值服务能力强 | 外资身份使得在国内投资受到极大的限制，且国内外市场有所差别，本土化还需一定时间 |
资料来源：课题组总结 2.PE市场参与者的竞合分析 竞争是行业发展的推动力量。而如何在行业内形成良性竞争，通过产品创新、服务创新推动整个行业健康持续发展则是监管层在制定政策时必须考虑的问题。 对股权投资行业来说，新政带来的不仅仅是大玩家，从更深层次的角度去观察，整个行业生态都随之发生了变化，变得更加丰富，也更加复杂，这主要体现在竞争主体多元化、合作主体交叉化、竞合关系立体化。 所谓竞争主体多元化，是指市场上的股权投资机构将会面临来自更多类型机构的竞争。比如，一家本土PE机构除了跟其他本土PE竞争，还得面对来自银行系股权投资机构全方位融资服务的竞争，来自券商系直投机构承销保荐之利的竞争，现在还得面对来自保险机构直投部门优质资金的竞争，来自外资股权投资机构全球视野先进理念的竞争。竞争能使整个行业充满活力，在竞争中可以不断吸取其他机构的优点，不断完善自身存在的缺陷。 所谓合作主体交叉化，是指市场上的股权投资机构在项目上相互合作，协力完成目标。除此之外，更有某一主体成为另一主体管理基金的出资者，合作关系进一步深化。通常，一些私募股权投资机构会有固定的同业合作伙伴，分享项目资源，共同成长，这样一方面分散了投资风险，另一方面扩展了自身的资源网络。另外随着新政的放开，保险资金、公募基金专户资金、外资投资机构资金都有可能成为其他PE机构的资金来源，机构间的合作方式逐步深入。 “在竞争中隐藏着合作契机，在合作中又包含了竞争关系”，即所谓“竞合关系立体化”，这当前股权投资行业的真实写照。 三、大竞合时代PE投资之道分析 PE新规引入了新的竞争者，虽然有的当前还不具备强大实力，但潜在壮大的可能性也依然为传统私募股权投资机构敲响了警钟。它们以后不但要面临日益严酷的同业厮杀，还要分心留意这些“入侵者”，PE行业进入群雄逐鹿的时代。选择正确的发展策略以加强自身竞争力，成为各路股权投资机构在新时代得以生存、获得成长、不断强大的不二法门。 (一) PE的专业化之路——发挥先天比较优势 2012年之前的私募股权投资基金，大多定位于投资Pre-IPO阶段的项目，用同质化低技术含量的手段获取项目，攫取资本市场转型期红利。在一个不断陷入“价格战”和“关系战”的市场里，“同质化”已成为股权投资机构继续发展的桎梏。 我们认为“专业化”是未来股权投资机构的生存之基。 专业化是指对某些领域具有非常深入的研究和丰富的操作经验，通常伴随着相关产业强大的资源整合能力，对这些领域专门进行前瞻性的项目开拓。这一策略可以从发达国家股权投资发展路径中得到启示：欧美成熟市场中，存在大量专注于某一个或几个领域的小规模基金，其回报率甚至高于一些大规模的“名牌”全能型基金。 专业化实质上是围绕某个产业链或者在某些领域打造核心竞争力的过程，包括专业团队成员、研究积淀、相关项目执行经验、产业资源关系等，缺一不可。能够做到这一点，就能做到先于其他机构挖掘到潜在机会，抢得先机，或是甄别极具欺骗性的项目，规避风险，或是能操作其他投资机构能力范围之外的项目，独占鳌头。 专业化将是大部分股权投资基金努力的方向。 (二) PE的融合化之路——实现一、二级市场联动 2012年可以说是资本市场的寒冬，在股票市场指数下滑、二级市场估值水平下降的过程中，出现了二级市场估值水平低于一级市场的诡异情况。在这种环境下，即使IPO成功放行，股权投资机构也不可能取得良好的收益。在内部收益率的要求下，不少机构将目光投向了价值相对低估的二级市场，期望从中能够找到机会：硅谷天堂主导博盈投资重组、鼎晖投资美的集团谋求企业整体上市、弘毅投资溢价参与苏宁电器定增，这些都是极具代表性的案例。 实际上，在欧美等股权投资行业发达的地区，通过积极参与二级市场，以实现高回报早已成为常规业务，而这一切在国内都才刚刚起步。 股权投资机构参与二级市场，最常见的方式就是定向增发，一旦禁售期结束，便可变现退出。据清科研究中心统计，2011年1月至2012年4月，A股市场共完成213起定向增发案例，VC/PE机构参与了其中97个案例。 以将项目卖给上市公司的方式实现并购退出，正成为PE机构的重要选择。根据发达国家资本市场发展历程可以得出，当市场托宾Q值小于1的时候，很可能会出现大规模并购潮。美国20世纪20年代初托宾Q值处于0.5的低位，在这次并购浪潮中石油、金属、汽车、化工等资本密集型产业得到了巨大发展；20世纪80年代，美国市场托宾Q值低于1，随即杠杆收购的出现引领了又一次的并购大潮。2012年底中国市场托宾Q值正向1值逼近，以并购或被并购为目的的项目或大有可为。 借壳上市也是当前PE机构在IPO发行受阻的情况下比较受青睐的途径，此类方式成功与否主要依赖于监管层对于具体案例的态度。金科借壳ST东源，是PE投资企业借壳上市第一例，之后又陆续出现盛达矿业、*ST领先、*ST天发等案例。 分离上市对于国内PE机构而言则是较为新鲜的手段，PE机构受让上市公司旗下子公司部分股权，该子公司独立上市，投资机构实现退出。但目前仅有康恩贝旗下佐力药业成功分拆于创业板上市这一成功案例。 PPP业务，即将上市公司私有化退市，经过提升经营管理或另寻股票市场实现再度上市，在成熟市场中这是一种高风险高收益的策略。自2010年以来，境外上市公司私有化退市37起，但因为国内市场、制度原因，这些退市企业重新在国内上市尚无成功案例。 此外，通过对PE机构已经投资退出或等待退出企业，在二级市场进行服务，提供类似投行的上市再融资业务、并购业务也都是二级市场PE可以开展的新的业务模式，在PE机构尝试公募基金业务之后，事实上，一级二级市场的行业研究可以很好地进行整合，二级市场的投研更加注重于宏观和行业趋势挖掘，而一级市场则可以集中于行业价值和微观企业运营趋势的把控，这样可以大大提高二级市场的精准度和一级市场的周期把握能力。 以上只是PE机构几种较为常见的参与二级市场的手段，这实际上是PE机构多元化操作能力的体现，是未来机构实力的重要参考指标。能够通过一二级市场联动，获取传统PE市场操作策略之外的投资机会，将会成为股权投资机构的独特竞争力。 (三) PE的多元化之路——实现产品结构及与机构合作方式的多元化 在过去的十多年时间里，中国股权投资市场处于野蛮生长阶段，大多数PE机构只开展股权投资这一类传统业务，同时在与其他金融机构的合作中更多的是借助其牌照带来的通道优势进行规模扩张。随着宏观环境变化，行业进入调整期，单一的、同质化的产品和服务已不能满足企业对PE机构的需求，而纯通道业务由于政策限制、发展潜力等原因已不具备战略价值。 面对这一情况，国内一些具有超前思维的PE机构已开始学习国外成熟市场经验，在产品结构上屡出新意；在项目开发及运作中，不再单纯依赖金融机构牌照优势，而是与其他金融机构开展多角度、深层次合作。 在成熟市场，股权、债权、夹层融资、其他另类投资等多种业务组成了私募股权投资机构的武器库，在实际项目运作过程中，根据企业状况、交易条件或其他特定需求为企业量身定制最合适的交易方案或产品。这些对当前国内大多数PE机构而言，还显得很陌生，定制化产品及服务还未登堂入室。 具备战略发展眼光的机构已经开始注重自身基础产品服务的完善以及个性化产品服务配置能力的提升。只拥有同质化产品没有未来，只有掌握多元化产品及服务的PE机构才能在越发激烈的市场竞争中站稳脚跟。 与“单一产品及服务”同样不再适应行业新时代特征的，是PE机构在与金融机构合作中过于依赖其牌照优势的思维惯性。事实上，除了“通道业务”之外，双方还能在很多方面开展深度合作。 以商业银行为例，“银监会叫停PE产品代销”一事影响颇大，但其实在与PE机构的合作中双方还有很多可以开展的互惠业务。 a) 项目推介 商业银行庞大的项目、信息资源网络可以为PE机构提供业务支撑，但由于银行和PE机构在评估企业时侧重点并不完全一致，合作中尚需双方进行磨合。对于部分有条件的商业银行来讲，甚至可以通过其控股的公募基金直接开展股权投资业务，打通全产业链。 b)投贷联动 这一模式也是吸取成熟市场的成功经验，商业银行将自身信贷业务同PE机构股权投资相结合。通常在PE机构成功投资某一企业之后，根据项目需要，银行可为该企业提供信贷支持。由于有了PE机构先期尽职调查，商业银行放贷的风险已大为降低。在此基础之上，商业银行还可进行选择权贷款等衍生业务，分享企业成长带来的价值增值。 除商业银行之外，PE机构也可同保险、公募基金等金融机构开展各种形式的合作。可以这样说，与金融机构进行多元化的深度合作，可以使得PE机构更容易走得“又好又快”。 (四) PE的全球化之路——实现全球化配置 对于私募股权投资机构，除了提高自身专业化程度、利用一二级市场联动扩展操作策略之外，通过国际化进行全球化的资金募集、资产配置从而扩展新的业务市场或许是另外一条比较容易想到但又难度巨大的发展之途。 2012年，国内PE机构已经开始频繁出现在国际市场： 4月1日，梧桐硅谷天堂收购斯太尔动力全部股权； 6月24日，中联重科发布公告，将于弘毅投资、曼达林基金、高盛集团联合出资收购世界三大混凝土机械制造商之一的意大利CIFA公司全部股权； 8月13日，分众传媒发布公告称已收到无约束性私有化要约，方源资本、中信资本、鼎晖投资、光大控股等机构以联合出资方式参与其中。 对于上述已完成或正在进行的案例进行分析，其业务模式大体上可以分为两类：跟随产业资本进行国际化扩张和中概股私有化退市。 前一类发生的大背景正是全球经济一体化进程中中国优势行业公司进行海外扩张，股权投资机构可以起到提供资金及专业咨询服务的作用。可以预见，随着中国企业不断的“走出去”，类似的并购数量也会不断增加，其中蕴藏着巨大的机会。 后一类发生的背景则是中国公司在海外市场不被认可、不被关注、交易冷清、估值过低，管理层意图通过私有化再回归国内证券市场。相比海外市场而言，国内市场对管理层的吸引力更大。而对于PE机构来说，这类PPP业务可能享受到国内外市场估值价差等因素带来的巨大收益。据清科数据库统计，2010年以来境外上市公司私有化退市37起，其中有9起案例有PE资本参与其中。 图表6 2010年以来PE参与中概股私有化退市一览 资料来源：清科研究中心 国际化业务既可以带来全球化配置带来的全球性的投资机遇，避免单纯国内业务带来的投资周期影响，通过全球化资产投资配置合理适配经济周期；但其投资门槛也远非一般投资机构能够达到，首先需要国际化的人才团队；其次需要国际化的募资、投资、管理和退出渠道和资源支持；另外，还要适应和把握国际化的法律和政治环境，控制国际交易中的非财务风险。因此没有足够的人才、资源、资金支撑，难以完成相关业务。目前，在我国经济结构调整、人民币国际化的大背景下，国际化配置已经成为国内有实力的PE机构必须也不得不进行的选择，但在国际化过程中必须把握优势、储备人才、控制风险，循序渐进地走出国门、走向海外，在全球范围内进行资源配置，形成自己独特的竞争力。
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雷达卡
发表于 2013-8-19 11:17:36
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