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一、ST国药重组背景 医药行业优胜劣汰形势严峻，企业洗牌重组将是该行业发展与变革的重头戏；ST国药流动资金不足，业务基本处于停滞状态，亏损加剧，公司持续经营出现障碍；公司需通过业务整合、资产重组（置入与置出）等，以维持上市公司持续经营与发展。 二、ST国药的重组设计 ST国药重组目标设计，应缘于两个方面，一是筹集现金，盘活资产与债务；二是重组完成后公司业绩的改善，每股收益达到目标要求，完成上市公司的“摘帽”任务。重组可选择性设计如： 1、直接定向增发。 重组方协助上市公司融资，盘活资产进行出售（上市公司清理，空壳的形成）；以二级市场股价为基准确定定增发行价；以置入资产价值和发行价确定发行量等。 2、股权转让、整体收购。 重组方受让控股公司股权，进行整体收购（收购价以二级市场股价为基准）；重组方支付上市公司控制权出让费（控制权溢价）；取得控制权后，重组方进行资产置换和定向增发，但无需业绩承诺等。 三、ST国药重组过程与方案 1、ST国药与湖北日报传媒集团 2007年10月，公司及控股股东武汉新一代科技有限公司与湖北日报传媒集团就ST国药重组事宜签署了《资产重组意向书》。 资产重组和定向增发拟以湖北日报核心传媒资产认购ST国药定向发行的股份；公司主营业务将变更为报刊出版及传媒经营；控股股东武汉新一代科技有限公司拟承担公司所有负债，并以现金分次收购现有全部资产；湖北省科技投资有限公司为支持武汉新一代科技有限公司履行偿还公司负债及收购公司医药资产的义务，提供2亿元的融资支持。 失败原因：担保和股东占款等问题阻碍ST国药推进重组计划；有争议的土地权属致使重组计划更加艰难。 2、ST国药与中国三江航天工业集团 据ST国药2008年12月9日披露，新一代科技当时已与三江航天初步达成合作意向。此次三江航天并非主业整体上市，而是将旗下的房地产资产注入上市公司。 失败原因：主要经营性资产（账面价值6915. 95万元）被查封和抵押；涉及债务诉讼金额逾3亿元，控股股东所持股权被冻结。 3、ST国药与仰帆投资（上海）有限公司 2009年5月，公司拟向仰帆投资和自然人徐进非公开发行股份购买其持有的上海凯迪100%的股权，交易主要由重大资产出售和发行股份购买资产两部分组成。 重大资产出售：拟出售资产为公司持有的叶开泰连锁100%的股权、春天销售98%的股权、鄂州市工厂的机器设备（含存货）及公司本部的应收账款和其他应收款。支付方式为以现金向ST国药支付资产转让价款约人民币4.28亿元。 发行股份购买资产：上市公司拟发行股份购买为仰帆投资、自然人徐进合计持有的上海凯迪100%股权。支付方式为，仰帆投资拟以其上海凯迪90%的股权（净资产评估值20.77亿元）认购ST国药向其发行的普通股4.58亿股；徐进以其上海凯迪10%的股权（净资产评估值2.31亿元）认购ST国药向其发行的普通股5.09亿股。 上述重大资产出售及发行股份购买资产事项互为条件，同步实施本次交易完成后，仰帆投资将变更为ST国药的控股股东，同时ST国药的主营业务变更为房地产开发与经营。 失败原因：股权转让，控制人股东变更，大股东及实际控制人发生变更；但变更后，大股东及实际控制人没有实质重组计划，资产注入失败。 持续事项：大股东及实际控制人没有对公司实施重组的计划，没有将相关资产注入上市公司的计划；控制人变更后进行了系列资产出售转出行为，进一步清理为“净壳”；重组预期下，*ST国药股价持续走高，大股东进行持续的减持动作。 可喜的事项：2013年7月30日，公司董事会审议通过《关于公司非公开发行股票预案的议案》、《关于公司本次非公开发行股票方案涉及关联交易的议案》、《关于同意仰帆投资（上海）有限公司免于以要约收购方式增持公司股份的议案》等等。 四、案例讨论 ST国药为空壳公司，本身资产负债情况较为复杂，但重组事项的发生仍然遵循了如上的可行设计思路，其中事件1、2按照方案1的思路进行，而事件3则按照方案2进行。 针对方案1的思路，我们认为，对于空壳公司，其资产负债的清理，最终变为净壳公司（系列清理工作，最终只维持公司的上市资格）过程复杂，风险程度较高。由此，壳公司的前期摸底调查（意向及资产债务等）必不可少，投资前风控措施成为重中之重。 另外，在价值取向上，股票二级市场价格往往是借壳事项股权转让、定增价格等价值确立的基础，由此，事件启动的关键点可能涉及到保密、股价维护等相关问题，这是在借壳上市时所必须考虑的重要内容。而在注入资产的价值考虑上，则多具有较大的不确定性（如仰帆投资拟注入资产估价20.77亿元，一直被市场所质疑）。 针对方案2的思路，重组方灵活性较大，后期持续操作可采取资产重组、战略退出等措施，而其关键点则在于上市公司股票价格的二级市场表现。事实上，重组的取舍，在此时已经变得不那么重要，也许二级市场投资收益才是关键（ST国药在08-09年期间，股价涨幅接近400%以上）。 五、借壳的其他思考 1、上市公司的股权结构，如为国有控股，跨省借壳优势丢失，可行性较小；而非国有控股公司，多为管理层掌控或控股比例较大，操作难度较大。由此借壳战略定位应取向于以本省内上市公司为主，壳公司市值规模小，估价低，以国资背景公司为宜。 2、壳资源主要有两种，一是实壳公司，需注重上市公司的资产价值，再融资资源等；二是空壳或净壳公司，注重壳资源取得成本以及风险程度、操作的难易度等。 3、对于实壳公司的借壳，以保密性操作为主，操作上可先期于二级市场购买一定数量股份，或者与小股东谋求协议转让，在成本可控的前提下，取得一定数量股份。后期可进一步通过协议转让、定向增发等方式，取得控股地位，其后以完成资产置入上市、再融资等目的。 4、对于空壳或净壳公司，为有效控制风险，以尝试建仓，先期沟通为宜，在重组意向思路确立的前提下进入正式操作，工作难点在于价值协商以及后期的资产重组。 5、最后，借壳事项应尽量回避近年已谋求重大重组事项的壳公司，以防范相关方已对上市公司价值资产进行转移的风险等等。
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雷达卡
发表于 2013-8-20 17:17:03
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