【金融家商学院】股权投资的大方向和小细节

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【商学院】股权投资的大方向和小细节

2013-09-29  金融家商学院

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资料来源：北京天翼汇融投资顾问有限公司 合伙人 / 吴旭

　　作为一种高风险、高收益的投资门类，股权投资对风险甄别和控制的要求无疑非常高。想要成功投资一个项目，不仅在大方向上不能犯错误，还要求投资人员在无数小细节上万无一失。大方向搞错了，投资项目如同逆水行舟，易退难进，即使管理团队再努力也难以获得满意收益；小细节若没注意到，也可能酝酿成致命的风险。因此，对股权投资的大方向和小细节的把握都不可或缺，否则极易发生失败。那么，何谓投资的大方向和小细节呢？

　　很难对投资的大方向下一个准确的定义，根据我的简单理解，从大了说，这个概念是指投资要具备全球视野，要研究全球经济或者技术发展的动态和趋势；具体到某个项目，则要搞清楚某个产业在未来5～10年甚至更长时间内的发展路径。在此基础上，我们就能大概知道投资哪一些行业或者企业能够更加顺风顺水。

　　作为本土投资机构，我们更需要从大方向上控制潜在风险。很多同行通过跟踪政府的产业政策来进行投资，殊不知政府对一些产业的调控存在着短视现象。过去十年中，我们可以举出数个刚刚扶持振兴没几年就马上又开始限制产能的行业。在政府产业政策层面，我们需要冷静对待“产业振兴政策”，对产能过剩的行业则显然要退避三舍。比如，我们曾经在光伏产业发展到最高点的时候接触过一个多晶硅配套项目。当时业内人士对该行业的前景非常看好，这家公司在细分行业中的竞争力非常强，财务数据也很好看，价格也适中。但我们公司内部对光伏行业的前景有所担心，毕竟光伏发电的成本太高，行业发展完全依赖政府补贴。这一迟疑就是两个月，恰好光伏行业出问题了，我们也躲过一劫。

　　从技术层面看，选择某个大方向投资，需要我们基于全球视野和本土优势进行深入的产业或行业研究。不一定能找出所有的优势产业或行业，但至少能剔除一些没有发展前景的产业或行业。比如我们曾经做过一个研究，结合中国未来几十年内一些很明确的趋势，如能源紧缺、环境污染、人口老龄化、劳动人口减少及劳动力成本增加等，很容易得出一些比较可靠的结论：如新能源和节能（考虑到新能源的性价比及政策的不确定性，我们更偏好节能行业）、环保（毫无疑问中国对环境保护的投入会越来越大，这个大行业的市场容量将以万亿计）、养老相关产业（如医疗器械、医药等）、自动化设备（还记得富士康引进数百万个机器人来替代工人的计划吗？）、先进制造业（以往依靠廉价劳动力赚钱的制造业难以为继）、中高端消费品（收入增加了，自然会追求生活品质）。另一方面，我们要回避那些能耗高、污染环境、人力成本占比高的行业。

　　以上选择跟很多投资机构的投资方向有很多重合，所以对一个理性机构来说，有必要再更进一步。追逐过热的行业和相关企业，很容易忽视风险并且导致投资价格过高。规避这个问题有一个很简单的办法，就是制定一个原则：高于上一年实现利润的多少倍不投。请注意，一定是上一年利润，而不是下年的预期利润，因为预期的利润毕竟只是“预期”。当然，这样容易错过机会，但是投资界有一句名言：错过比犯错强。可以想象，前些年大量投资于光伏、风电或者高价争抢pre-IPO项目却没能及时退出的投资机构，现在的日子有多么难过。

　　选好方向并接触上一个项目后，就该与企业股东和管理层对接，进入尽调和谈判阶段了。这时考验的是投资团队在小细节方面的观察和判断能力。对于一个经验丰富的投资经理来说，不仅需要耗费大量的脑细胞对一个项目进行案头的小细节研究和分析，还需要在与项目方接触或在现场调查的时候注意所有的小细节，有时甚至要依靠个人能力“制造”出很多小细节。

　　案头的小细节研究，包括关于行业的、公司的研究，特别是行业的全面分析、公司核心竞争力的分析以及财务数据的分析，其中财务数据包含了公司经营管理方面的很多信息。一个优秀的投资经理，往往能在案头研究中发现很多值得怀疑的小细节。比如我们在分析某公司时，其财务报表上体现着无形资产（即土地使用权）2亿元，附注表示这笔所得来自2万亩盐碱地的改造。但我们在与技术人员沟通时注意到，该区域每亩地的改造费用只有4000元左右。加上该公司老板旗下还有一家盐碱地改造公司，就很容易得出存在公司间利益输送的结论，因而我们成功避免了投资该公司的潜在风险。

　　除了案头研究，所有机构都很强调现场尽职调查，因为在企业现场能直接感受到公司的生产过程、管理水平和团队特点等。良好的或者很差的管理水平一定能在现场通过“小细节”体现出来。比如据传说，某基金经理发现某公司的厕所中一尘不染，加上其他信息佐证，他强烈看好该公司，最终确实获得了可观的投资收益。

　　在跟公司团队面谈的过程中，也可以观察到很多小细节。跟实际控制人面对面的时候，只要有心，投资经理就可以从其衣着打扮、言谈举止、待人接物以及与团队成员的相处情况中发现很多细节，进而分析出对方的性格特征、行事方式、管理风格乃至身体状况等，而这些往往是影响一个企业最重要的因素。有一次我去河北考察某企业，发现董事长白衬衣的口袋里隐约有一个红本子。正奇怪间，又看到公司宣传册上董事长接待外宾的照片中，其白衬衣的口袋里好像有同样一个红本子。这引起了我的好奇心，于是在离董事长很近的时候特别注意看了一下，终于看清那是一个某某市的人大代表证。再结合董事长的言谈举止，我基本判定这个老板是个好大喜功、贪图虚名的人。加上中午吃饭时董事长自己拿着现金买单而其他人在旁边等着等诸多细节，可以看出，虽然公司有数百名员工，但其管理水平还停留在小作坊的层次。因为看到这些细节，我们很快就退出了对该项目的调查。

　　再说现场参观。除了上面说过的关于“厕所”的段子，办公室的装修风格、生产车间的情况等，都可以给我们提供很多信息。以生产车间为例，信息来源包括产品的生产过程、车间的工作环境、物品的摆放、工人的精神状态等等。参观生产车间还可以让我们有机会跟基层的员工接触，方法得当的话就能问出许多原汁原味的信息。这些足以让我们对公司的技术水平、管理水平、环保情况等有非常直观的感受。我们曾经考察过一个生产高铁某关键部件的龙头企业。据公司的宣传，该部件技术含量高、利润率高，且是易耗品。尽管高铁在国内面对着一定的政策风险，但我们考虑到中国当时的发展趋势及已有的市场需求，还是对该项目产生了浓厚的兴趣。结果到了现场，我们的第一印象就是其生产过程很简单。我随意问了一下技术人员，车间里最能体现技术水平的环节在哪里。不出所料，他把我带到一个小房间，里面有一台售价100多万元的检测设备，是用来检测该部件质量的。通过不到一个小时的参观，我基本断定这个公司的高利润率一定不是来自技术含量。可以与之印证的信息是：刘志军被抓之后，曾有媒体爆出高铁列车上一个马桶售价9万多元，一个装杂志的网袋售价90元，所以该公司的利润率高也就不足为奇了。

　　在对企业做调查的过程中，我们的投资经理必须像高水平的侦探一样，不能放过任何蛛丝马迹，对细节的观察和分析要贯穿项目全过程。把很多小细节串联起来就能得出更多信息，很多时候，这些信息不仅仅能帮我们排除投资风险，还能直接创造价值。在与某企业谈判投资条款的时候，我报出一个认为比较合理的价格，对方用了各种手段都没有办法使我让步。他们的董事长出去跟团队讨论了很长时间，回到谈判室后表示希望过四五天再定。一般来说，没有经验的人可能就被动地回家等消息了，而我回到房间后，把尽调过程中观察到的所有小细节在脑子里过了一遍。经过仔细考虑，我得出两个结论：第一，公司的股东大部分在本地，虽然有一个外地股东，但也可以电话讨论，不可能还需要四五天的时间才能定。再加上无意中听到董秘跟其他机构的谈话，我大概能推断出董事长是想把时间拖到其他机构做出决策后再跟我们讨价还价；第二，在工厂参观的时候，我注意到企业的工地上基本没有工人，可见新生产线的建设资金已经不足，公司急需用钱。于是，我马上联系董事长表明我的想法：我的报价有效期不超过当天，如果接受，当天就可以签订合同，如果当天不决定，我就放弃该项目。权衡再三之后，董事长接受了我的报价。事后得知，四五天后才能决策的那个同行的报价比我们高出40%左右——这就是我们把握住“小细节”所创造的价值！

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