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并购债券信用评级指引 摘要：并购债券是一项创新产品，中国银行间市场交易商协会正酝酿推出并购重组债务融资工具。本指引首先介绍了并购和并购债券的概念及评级在并购债券发行中的关键作用，重点分析了并购债券的特点及特有的评级复杂性；其次，阐述了并购债券评级过程中主要关注的风险点，以提高营销队伍在洽谈业务过程中的专业性和客户认可度；再次，说明了在营销过程中可能涉及的大公信用评级原理和评级方法等专业知识，特别是模拟合并评级的专业性和难度；最后，总结了并购债券跟踪评级的必要性和注意事项。 自上世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家并购融资的主要手段，举债比例不断扩大。研究数据表明，从1980年至2010年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重约为60%，远大于股权融资所筹资金。参照国外并购融资债券占比40%至50%的水平，我国债券并购融资约有2.5万亿元至3万亿元的资金市场。因此，并购市场资金需求巨大，通过并购债券发行解决并购企业融资问题势在必行。 中国银行间市场交易商协会酝酿已久的并购重组债务融资工具，正积极寻求落地良机。2013年5月，浦发银行长沙分行为湖南黄金集团有限责任公司承销发行1.48亿元私募并购债，成为全国首单并购类债务融资工具。为适应未来债券市场需求，开拓创新产品市场，特制订本评级指引。 1.并购债券概述1.1并购的定义和类型狭义的并购是指企业间的合并、兼并和收购（西方国家普遍使用Mergers and Acquisitions, M&A）；其中，兼并通常是指一个企业吞并其他企业或两个及以上企业的合并行为；收购是指收购方购买另一家公司的大部分资产或股份，使其成为其全资子公司或控股子公司。兼并与收购的差异主要在于收购是获得另一个企业的控制权，而兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源整合和管理结构的建立，重组中的一方或各企业原有的独立法人地位灭失。 广义上的并购包含的范围很广泛，既包括企业的扩张、收缩，又包括资产重组以及所有者的变更等，从本质上来讲并购与重组旨在通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达到整合资源、增加或转移财富的目的。 并购的模式及相关问题直接关系到兼并重组的法律风险防范和成败。按并购的目的、支付手段、双方合作态度及涉及的行业等标准，可以将兼并重组划分成不同的模式。近年来在我国企业并购中运用较多的模式包括横向并购、纵向并购和混合并购等；另外按照不同的分类标准液可以分成善意并购与敌意并购，要约收购与协议收购。 1、横向并购 横向并购（Horizontal combinations），是指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备使用效率，容易形成规模经济。这种并购容易形成高度垄断的局面。 2、纵向并购 纵向并购（Vertical combinations），是指与企业的供应厂商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购起来，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上是属于同一产品不同生产阶段的企业间的并购，并购双方对彼此的状况往往比较了解，有利于并购后的相互融合。从并购方向来看，有前向并购和后向并购之分。 3、混合并购 混合并购（Conglomerate combinations），是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，通常并购双方所处的行业不相关。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险，实现多元化经营战略。 1.2并购债概述1、并购债券定义 并购债券是为满足并购业务资金需求，并购方企业（即具有法人资格的非金融企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 并购债主要支持战略性的并购，支持有实力的大型企业集团进行兼并重组和行业整合，支持市场前景好、有效益、有助于形成规模经济、推动技术进步及增加产品附加值的兼并重组，重点支持并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度的并购及资产、债务重组。 2、并购债的主要特点 （1）合法合规性 并购交易首先要合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面批准，履行相关手续。 （2）高风险性 并购行为本身具有很大的风险性，并购失败的案例屡见不鲜。作为并购融资工具之一的并购债券，更具有高风险的属性。 （3）并购整合的风险持续跟踪 由于并购的主要风险在于并购完成之后的整合风险，如果整合事件对公司产生负面影响，则可能会影响并购主体的偿债能力，对并购债券产生不利影响，因此对并购债券的持续跟踪比其他债务融资工具显得尤为重要。 1.3并购债的优越性并购债务融资工具具有效率高、成本低、更便捷等特点，能为有收购交易需求的企业提供新的融资渠道，能够极大地解决并购重组中的资金来源问题。 从并购融资途径来看，一般包括股权融资、债务融资和混合融资。对于股权融资，证监会对基于上市公司的股权并购方式周期很长，且要求并购的结果基本上确定后才可，定向增发新股只适用于实力雄厚、业绩良好的已经上市或即将上市的股份公司，多于大多数并购企业而言并不适用。而对于银行贷款，当前并购贷款对于并购主体和被并购主体的要求都很高，且贷款审批的时间较长，不满足并购融资要求效率高的条件。 在数额较大的融资中，债券融资的最大优势在于其利息可以在税前扣除，从而减轻企业的税负。但作为负债性质的融资方式，债券发行过多又会降低企业的信誉，导致再融资成本升高。 从成熟的资本市场经验来看，在并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例。自上世纪80年代中期以来，债券融资已成为发达国家并购融资的主要手段，举债比例不断扩大。研究数据表明，从1980年至2010年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重约为60%，远大于股权融资所筹资金。参照国外并购融资债券占比40%至50%的水平，我国债券并购融资约有2.5万亿元至3万亿元的资金市场。2013年，我国已经完成的所有并购交易的金额为5,980亿元,正在进行尚未完成的并购交易金额9,369亿元。 1.4信用评级——并购债券发行的“通行证”信用评级是信用评级机构对发行人按期偿还本息能力和意愿所作的综合评价。信用评级是整个交易过程的一个重要步骤，对并购债券能否成功发行具有重要作用。 1、信用评级是发行并购债券的必要条件 监管尚未出台关于并购债券发行的文件，等待补充。 2、信用评级是投资者决策的重要依据 并购债券相对一般的企业债，其受评主体及考虑的并购不确定性较多，主要是并购整合的风险，投资者较难识别其中的投资风险。信用评级设立了一个明确的可为投资者理解和接受的信用标准，有利于投资者获得债券的信息披露，合理地选择投资对象，提高投资的安全性和收益性。 3、信用评级是债券发行定价的主要依据 信用评级作为衡量并购债券信用风险的主要手段，所出示的债券的信用级别和发行人的主体信用级别与发行利率存在明显的相关关系，决定并购债的市场发行定价。 4、信用评级可以保护投资者的利益 根据《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，在券存续期内，发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级。在这一规定下，信用评级可有效地起到对发行人的监督作用，有利于保护投资者的利益。 2并购债券发行概要2.1债券发行参与方² 投资主体：机构投资者、个人投资者； ² 交易市场：银行间债券市场、证券交易市场； ² 发行中介机构：承销机构、信用评级机构、审计机构、律师事务所、会计师事务所、担保机构、再担保机构等； ² 管理人。 2.2并购债券发行所需主要相关文书² 债券发行募集说明书； ² 募集说明书摘要； ² 并购方近三年审计后的及最近一期合并财务报表； ² 并购方模拟的近三年及最近一期的合并财务报表； ² 被并购方近三年审计后的及最近一期财务报表； ² 并购报告书； ² 信用评级机构的评级报告； ² 律师事务所为本期债券出具的法律意见书。 3并购债券评级方法3.1并购过程中各类风险的定性分析大公对并购债券评级时定性分析主要考虑战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评定并购债券的信用等级。 3.1.1战略风险评估战略风险，应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面，包括但不限于分析以下内容： 1、并购目的和类型； 2、并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应； 3、并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会； 4、并购后的预期战略成效及企业价值增长的动力来源； 5、并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性； 6、并购的投机性及相应风险控制对策； 7、协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。 3.1.2法律与合规风险1、并购交易各方是否具备并购交易主体资格； 2、并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准，并履行必要的登记、公告等手续； 3、法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定； 4、担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序； 5、并购主体对还款现金流的控制是否合法合规； 6、并购主体权利能否获得有效的法律保障； 7、与并购、并购融资法律法规有关其他方面的合规性。 3.1.3整合风险80%的并购在事后都被证明是失败的，只有20%的企业并购是成功的并实现了并购活动的预期目标。当公司进行海外并购时其面对更加复杂的国际环境，由于信息不对称、文化差异、人力风险、管理失效影响导致并购失败， 1、海外并购的政治等风险 在国内银行海外收购资产的时候，会面临较大的政治风险，对于任何一个国家来讲，当收购的企业属于该国重要产业时，政府都会给予较多的关注和控制，这种政治风险需要重视。 2、能否实现战略协同 企业如果没有正确的战略指导，不仅不能取得兼并重组的成功，甚至会危及整个企业的生存与发展。只有在自身发展战略的指导下，并购计划才符合企业的长远利益，才能促进企业的长远发展。 从动态角度来看，要实现兼并重组的战略协同，要求并购企业至少能做到以下几点： 第一、并购企业能够识别目标公司中战略、流程、资源中的独特价值，并能维持和管理好这种价值，使其至少不贬值或不流失。 第二、并购企业自身拥有的资源和能力，在整合过程中不会被损害，能够维持到整合后新的竞争优势发挥作用。这要求并购企业认真评估并购投入的资金、人力资源以及其他资源对原有业务的影响。 第三、并购企业拥有的资源、能力与目标公司的资源、能力能够有效加以整合，创造出新的超出原来两个公司新的竞争优势。 3、组织机构设计是否合理 组织结构及管控体系的设计主要考虑两方面的因素，一是企业总部的智能定位，二是企业的业务管理模式，包括产品线、价值链、地域等要素。企业组织制度如何进行整合取决于 被并购企业的组织制度的优劣。如果原有企业的组织制度运行良好，则应允许其继续保持不变；如果原有组织制度存在明显缺陷，对组织制度的再造就显得特别重要。 4、人力资源整合是否有效 人力资源整合有两个方面的内容，一是外部整合，使并购双方人力资源的作用与并购目标的相整合；二是内部整合，并购后新企业人力资源管理的各种活动形成一个高绩效的工作系统。人力资源的整合是通过观念整合、人才配置整合、人力资源政策等方面整合 5、财务整合是否到位 财务整合的基本内容包括：财务管理目标导向的整合、财务管理制度体系的整合、会计核算体系的整合，存量资产的整合，业绩评估考核体系的整合，现金流内部控制的整合等。 6、品牌整合成功与否 品牌整合是企业重组的延续，主要包括以下主要几个步骤：第一，明确重组企业的品牌战略；第二，打造重组企业的旗帜品牌；第三，建立品牌之间的适当联系。 7、企业文化是否融合 并购企业缺乏解决并购双方间因文化理念的差异而带来冲突的整合措施，是造成并购战略失败与并购后业绩不佳的主要原因。 海尔在兼并一家企业后，最先输入海尔文化，“以无形资产盘活有形资产”。 联想对汉普咨询的并购，导致许多原汉普咨询高层管理人员和大批咨询师离职，原因在于并购双方的企业文化严重冲突。 3.1.4经营及财务风险1、 并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场份额是否能保持稳定或呈增长趋势, 公司治理是否有效，管理团队是否稳定并且具有足够能力，技术是否成熟并能提高企业竞争力，财务管理是否有效等； 2、并购双方的未来现金流及其稳定程度； 3、并购股权（或资产）定价高于目标企业股权（或资产）合理估值的风险； 4、并购双方的分红策略及其对并购债券还款来源造成的影响； 5、并购中使用的固定收益类工具及其对并购债还款来源造成的影响； 6、汇率和利率等因素变动对并购债券还款来源造成的影响。 7、在全面分析与并购有关的各项风险的基础上，建立审慎的财务模型，测算并购双方未来财务数据，以及对并购债券风险有重要影响的关键财务杠杆和偿债能力指标。 3.2主体评级（并购方和被并购方）大公对并购方及被并主体信用级别的评定遵循大公评级原理。 信用评级原理是揭示债务偿还风险形成因素内在逻辑关系的方法理论呈现。大公信用评级原理总体分为两大部分，第一部分构建起决定偿债能力风险要素的分析逻辑，第二部分是运用一种方法把第一部分的分析结论用评级语言表述出来。原理由偿债环境、财富创造能力、偿债来源、偿债能力、信用级别确定、信用级别验证与调整、仿真模拟测试、信用级别符号及定义八个单元构成。 3.2.1偿债环境偿债环境主要关注政治法律环境和信用环境。 偿债环境是指影响债务人偿还能力的不可抗力宏观制度环境。偿债环境在评级中的作用是，得出上层建筑和经济基础对财富创造能力及偿债来源影响的分析结论并为对其深入研究做好准备。 3.2.2财富创造能力市场需求、市场竞争力和盈利能力是财富创造能力的主要分析要素。 把财富创造能力作为核心评级要素的理由是，盈利是一切债务偿还的源泉，财富创造能力与偿债能力之间具有天然的内在联系。财富创造能力在评级中的作用是，测算出债务主体的盈利数值，为分析偿债来源做好准备。 3.2.3偿债来源初级偿债来源、现金流出、可用偿债来源是偿债来源的主要分析要素。 把偿债来源作为决定性评级要素的理由是，在现实生活中偿债来源具有多样性，不同偿债来源的风险差异对债务的保障程度不同。偿债来源在评级中的作用是测算出可用于覆盖债务的现金总量及其每一种偿债来源与财富创造能力的偏离度，为判断偿债能力做好准备。 1、初级偿债来源。 初级偿债来源是指在偿债时点上未减去正常现金流出的理论偿债来源。把初级偿债来源作为评价偿债能力要素的理由是，偿债来源直接决定着债务负担规模，但每一种偿债来源对债务的安全保障不同，因此，首先需要对偿债来源进行分类排序并判断其可获得性和规模，为测算可用偿债来源做好准备。初级偿债来源包括盈利、经常性收入、债务收入、可变现资产、外部支持、外汇收入、货币发行七个种类。 2、现金流出。 现金流出是指债务主体在偿债时点上维持再生产或正常运行必须支出的现金流。研究现金流出须重点关注：偿债时点上现金支出的种类及重要性排序、支出数额、支出弹性。一般来讲，在偿债时点上现金支出弹性越大和支出数额越小对可用偿债来源的保障越大。依据偿债能力分析需要尚须对现金流出按照总量、存量、新增分类进行期限结构测算。 3、可用偿债来源。 可用偿债来源是指在偿债时点上可用于直接偿还债务的现金。研究可用偿债来源须重点关注：初级偿债来源与现金流出之间的结构和数量、可用偿债来源的分类及每一种偿债来源与财富创造能力的距离。依据偿债能力分析需要尚须对可用偿债来源按照总量、存量、新增分类进行期限结构测算和风险加权并确定偏离度。 3.2.4偿债能力总债务偿还能力、存量债务偿还能力、新增债务偿还能力是偿债能力的主要分析要素。 偿债能力是指债务安全偏离度，它是对可用偿债来源偏离度进行风险调整的结果。把偿债能力作为评级要素的理由是，债权人将依据债务人的偿还能力做出投资决策，偿债能力判断是搭建信用关系的基石。偿债能力在评级中的作用是运用相关数据分别对总量、存量、新增可用偿债来源偏离度进行风险调整，测定债务安全偏离度，为确定信用级别做好准备。 1、总债务偿还能力。 总债务偿还能力是指债务主体在一定时间内的全部债务安全偏离度。把总债务偿还能力作为确定信用级别要素的理由是，信用级别作为一种信用语言需要实现同一性和可比性，而在对总量可用偿债来源进行偏离度区分后，并不能由此得出债务安全的最终分析结论，必须运用相关数据对其进行调整，才能确定体现总债务偿还能力所能支撑的债务总量安全等级。为此，需要对总量可用偿债来源偏离度进行七个维度的调整。 （1）运用财富创造能力指数对盈利安全性进行等级区分。 （2）运用经常性收入指数对经常性收入安全性进行等级区分。 （3）运用信用关系安全指数对债务收入安全性进行初级分类。 （4）运用债务净盈利指标对债务收入安全性进行二次分类。债务净盈利是指债务盈利与债务利息之差。 （5）运用存量债务期限结构指数对债务收入安全性进行终极分类。 （6）运用可变现净资产指数对可变现资产安全性进行等级区分。 （7）运用债务管理安全指数对可用偿债来源总量偏离度进行调整，区分其安全等级。 经过以上调整得出的可用偿债来源偏离度具有两个方面的用途：一是对可负担的债务总量区分出了安全等级，为确定信用级别奠定了基础；二是使不同债务主体的同一信用级别具有一致性，不同信用级别具有可比性。 2、存量债务偿还能力。 存量债务偿还能力是指债务主体在一定时间内的存量债务安全偏离度。把存量债务偿还能力作为确定信用级别要素的理由是，存量债务是总债务的组成部分，对其安全保障程度的分析结论关乎对总债务安全度判断的可靠性。在对存量可用偿债来源进行偏离度区分后，需要按照总债务偿还能力的相同调整步骤对存量可用偿债来源偏离度进行调整，才能得出存量债务安全的最终分析结论。 3、新增债务偿还能力。 新增债务偿还能力是指债务主体在一定时间内的新增债务安全偏离度。把新增债务偿还能力作为确定信用级别要素的理由是，新增债务是总债务的组成部分，其安全保障程度是总债务安全度的一个重要权重。确定新增可用偿债来源偏离度后，按照总债务偿还能力的相同调整步骤对新增可用偿债来源偏离度进行调整，最终得出新增债务安全偏离度的分析结论。 三个偿债能力之间的关系是，总债务偿还能力安全度是存量及新增债务安全保障程度的上限，存量债务偿还能力安全度对总量和新增债务安全保障程度具有决定性作用，新增债务偿还能力安全度是总量与存量债务安全保障程度的一个调节权重。 3.3模拟合并评级由于并购事项对并购企业来说具有很大的不确定性，需要充分考虑并购事项的影响，一方面需要受评企业提供模拟的报表，即假设被并购企业3年前已纳入公司合并范围的报表，另一方面对并购整合战略的实施做出评价和预测。 对并购企业模拟的过去三年的信用评级遵循并购方主体评级所使用的大公评级原理，对并购方的偿债环境、财富创造能力、偿债来源、偿债能力四个方面进行重新评定。 对并购企业未来财务预测包括：经常性收入和现金流等，最终是为了测算未来并购企业的可用偿债来源，并经过偏离度调整后计算最大债务空间和新增债务空间。 3.4并购债券发行人主体评级需要企业提供的基本资料对并购债券的评级需企业提供的资料较多，对并购方和被并购方主体评级所需的评级资料如下： 表1 并购方及被并购方主体信用评级需加盖公章的资料 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | |
由于并购事项的特殊性，并购方另需提供的有关并购的资料包括： 3.5跟踪评级由于并购债一般属于中长期债券，需要对该债券进行定期跟踪和必要的不定期跟踪，特别是并购整合的实施效果，对并购企业可能产生较大的影响，从而影响并购企业的偿债能力。跟踪评级要重点考虑的事项如下： 1、并购双方的经营业绩（包括现金流）在债券存续期内未能保持稳定或呈增长趋势； 2、并购双方的治理结构不健全，管理团队不稳定或不能胜任；3、并购后并购方与目标企业未能产生协同效应； 4、并购方与目标企业存在关联关系，尤其是并购方与目标企业受同一实际控制人控制的情形。 联系人：施伦 手机号：13570894714 QQ：844549980 | 
雷达卡
发表于 2014-6-26 15:32:57
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